2023年H1医药行业复盘

2023年初以来（截止20230616），申万医药指数下跌3.49%，跑输沪深300指数5.86%，年初以 来行业涨跌幅排名第22； 2023年初以来（截止20230616），医药子行业调整力度较大，血液制品上涨（+10.5%），医疗 疫苗跌幅最大（-21.1%）。

纵向比较医药行业行情走势，过去一年受医药行业政策影响，行业市场情绪波动较大，累计涨幅 2.07%，跑赢大盘10.1个百分点； 分子行业来看，血液制品为累计收益率最高的子行业。

【资料图】

2023年医药行业分化加剧，结构化行情显现，翻倍的个股数量较去年有所下降，只有1家。 跑赢医药指数超过100pp的有1家，为首药控股，首药控股的三代ALK和RET抑制剂进入收获期，驱 动股价大幅上涨。

纵向看：截至2023年5月31日，医药行业PE(TTM)为28倍，处于历史估值中枢以下，有所回归。 溢价率看：截至2023年5月31日，医药行业相对于全部A股估值溢价率为100%，相对沪深300指数 溢价率为155%，相对上月分别上涨25.8pp、36.1pp。

医药子行业市盈率横向看：医院(95X)PE(TTM)最高，体外诊断(11X)最低。 23年年初至今，子行业估值溢价率提升前三名：中药Ⅲ(+49.8%)、体外诊断(+30%)、医疗耗材 (+0.7%)；后三名：医院(-121.2%)、线下药店(-76.9%)、疫苗(-53.7%)。

医药行业数据回顾

国家统计局规模以上医药制造业数据：2022年1-12月，全国规模以上医药制造业实现营业收入29111 亿元，同比下降1.6%；2023年1-3月，全国规模以上医药制造业实现营业收入6740亿元，同比下降 2.8%。受集采和国谈等影响，2023Q1医药制造业持续负增长，整体表现走弱，后续有望恢复增长。 PDB样本医院药品销售额数据：2023Q1 PDB样本医院药品销售额554亿元，同比上升0.05%，其中 2022Q1/Q2/Q3/Q4单季度样本医院药品销售额分别为554亿、532亿、621亿、498亿，同比变化0.93%/-13.23%/-0.61%/-10.98%，我们认为，2023年样本医院药品销售额恢复正向增长，集采、国 谈和疫情影响趋弱。 西南观点：医药工业整体增速在国家医保局成立背景下，随着带量采购执行，行业格局变化在即。宏观 上医药工业收入增速低于10%，但结构上分化愈加明显，创新药、创新器械、医药消费品等成为行业主 要增长动力。展望2023年下半年，我们预计医药工业整体将持续回暖。

医保基金收支数据：医保基金收入从2009年的3671.9亿元增长至2022年的30697.7亿元，CAGR达19.5%； 医保基金支出从2009年的2797.4亿元增长至2021年的24431.7亿元，CAGR达20.9%，医保基金支出增速高 于收入增速。2023年1-4月，医保基金收入11403.1亿元（+8.1%），医保基金支出7435.2亿元（+23.1% ）。

住院/门诊费用：2004-2011年，门诊/住院费用快速提高，2011-2016年增速放缓，而后随着医保控费政策 加紧，医疗费用增速进一步放缓，2020年由于疫情医疗费用快速提高。总体来看，除去2020年疫情原因， 2011年后门诊费用增速持续下降，住院费用增速波动中下降，但整体费用依旧不可避免的增长。门诊费用从 2005年的126.9元增长至2021年329.2元，住院费用从2005年的4661.5元增长至2021年的11002.9元。

医疗器械：春风化雨，探寻四大投资机会

两个复盘一个总结：2023年上半年常规业务逐季回暖。从2000年以来复盘看，器械产业经历“国产歧 视”-“自主创新”-“进口替代”-“控费常态“等几个阶段，从2022年复盘看，疫情、集采政策、贴 息贷款是影响器械板块最大的变量，全年IVD和设备指数表现较好，从业绩总结看，剔除新冠个股， 2022年器械板块因疫情压制常规需求导致板块承压，其中影像、内镜、眼科等细分赛道业绩表现较好， 2022Q3-2023Q1常规业务逐季回暖的态势明显。

创新、复苏、出海、AI医疗是2023年下半年的核心方向。展望2023年下半年，从控费政策看，DRG给 国产器械公司带来的机遇大于挑战，随着越来越多集采有兜底保障且降价可控，控费的政策底逐渐出现， 叠加经济复苏，门诊量、手术量上半年增长明显，逐步恢复。十四五规划的“供应链自主可控”大方向 亦有坚实基础。此外，国产器械的性价比得到全球认可，国产厂商陆续开启国际化征途。最后，AI赋能 的医疗影像及CDSS与病种质控方向预计也将迎来结构性机会。因此，预计2023年下半年器械板块，春风化雨，四大投资机会显现。

创新药及制剂：行业趋势向好，挖掘低估值、强催化优质标的

我国创新药行业正朝着良性方向发展，从Me too到Me better甚至FIC/BIC，从立足本土到迈向国际，从追求Fast follow、扎堆网红靶点到以临床价值为导向、以患者为中心的自主研发。正如年度策略所判断，板块估值迎来触底 反弹，政策支持持续，疫后复苏开启，研发、出海和商业化重要进展驱动板块行情演绎。

① 行情回顾：疫后复苏奠定基调，医保谈判和研发里程碑驱动板块行情演绎。2023年截至6月16日，化学制剂（申 万）指数涨幅3.17%，阶段高点为4月17日涨幅10.06%；A股创新药标的指数涨幅18.77%，阶段高点为4月17日 涨幅23.89%；港股创新药标的指数跌幅15.75%，阶段高点为1月13日涨幅11.02%。

② 政策回顾：持续鼓励新药研发，强化新药审批提速。近年来，国家鼓励新药研发、加快审评审批的同时，从政策 层面开始规范并聚焦提升制药企业的研发实力，强调以临床价值为导向、以患者获益为核心的药物研发。2023 年4月，CDE发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》，鼓励研究和创制新药、儿童用 药、罕见病用药创新研发进程，加快创新药品种审评审批速度。

③ 业绩回顾：23Q1单季度收入增速为阶段最高，盈利能力企稳。选取A股49家有收入和利润的药品板块公司， 2023年Q1收入总额增速为8.3%、归母净利润总额增速为5.3%。收入和利润有所提升，1月份略受疫情影响，随 后呈现复苏趋势，单季度收入增速为阶段最高。从盈利水平看，随着集采、国谈等“政策底”显现，板块整体盈 利能力企稳，2023Q1行业毛利率（56.1%）环比+1.8pp、同比-0.6pp，净利率（13.3%）环比+4pp、同比0.4pp。

④ 市场回顾：23Q1药品销售额同比持平，1-4月诊疗人次明显复苏。从PDB样本医院药品销售额数据看，2023年 Q1 PDB样本医院药品销售554.2亿元，同比增长0.05%，1月受到疫情放开的阶段性影响，Q1整体药品销售额 同比基本持平，预计2023年Q2起将有更明显的改善。以重庆市卫健委披露的医疗卫生机构诊疗人次月度数据来 看，2023年1-4月重庆市诊疗人次同比增长19.7%，整体呈现疫后复苏趋势，其中医院同比下降3.6%，基层医 疗卫生机构同比增长55.5%。

中药：预计相对稳定

政策持续利好，逐步实施兑现。1）供给端： 2022年工信部等九委发布《十四五医药工业发展规划》 表示 要加大对中医药科技创新的支持力度，“二十大”提出中医药传承创新发展 ，“三结合”注册审评证据体 系有望进一步加快中药创新药上市 。2）支付端： 国家医疗保障局和国家中医药管理局发布《关于医保支 持中医药传承创新发展的指导意见》，五方面充分发挥医保对于中医药的传承作用。3）需求端：提升中医 医疗服务和中药需求，扩大中医医疗服务机构覆盖网络。

国企混改释放红利，股权激励值得期待。中药行业国企混改以及公司治理改善加速推进，1）国企混改下引 入新股东为公司发展注入新的活力，云南白药、太极集团、广誉远、达仁堂不断深入推进国企混改，将进 一步提升治理水平；2）云南白药、华润三九、江中药业等国企相继推出股权激励，极大释放员工积极性； 3）部分国企在公司内部治理上锐意革新，同仁堂、东阿阿胶等企业完成库存清理工作，随着积极主动的改 革策略提高效率。

血制品需求持续复苏，产业资本投资布局彰显行业价值

血制品需求持续复苏。2023Q1相关重症治疗拉动血制品需求快速上升，样本医院人白23Q1销售额17亿元 ，同比增长35%，静丙销售额7.8亿元，同比增长超60%。二季度以来，预计院内常规诊疗逐步恢复，纤原 、人白等品种率先受益，全年血制品需求持续复苏。批签发方面，静丙签发维持较高增长。2023Q1静丙获 批354批，同比增长40%。人白批签发增速或出现波动，2023年4-5月人白获批497批，同比下降20%。 2022H2我国采浆增长受损，考虑到血制品行业的采投周期，随着2023年采浆逐步正常化，全年产品供给增 长有望逐步提速。

产业资本频繁投资上市血制品企业，彰显未来行业发展潜力。华润医药、陕煤集团看好血制品行业发展机 遇，近年分别投资入股血制品上市公司博雅生物、派林生物。上海莱士近日公告拟以不超过10亿元资金回 购公司股份，高额回购彰显管理层对公司的长远发展空间充满信心。血制品行业具备资源属性及牌照壁垒 ，近年来血制品的临床价值愈发凸显，十四五期间新浆站的建设投采将为行业注入新的增长动力。

医药分销：稳中求变，重视产业上下游延伸价值

复盘2023Q1：分销板块整体呈复苏趋势，业绩出现明显分化。2022年，17家医药分销公司实现收入8052.3亿元（ +7.6%），归母净利润为148.9亿元（-1.6%），扣非归母净利润为127.5亿元（+2.4%）。板块22Q1-23Q1单季度 收入分别为1945/1935.3/2120.9/2051/2256.7亿元，同比增速为7.6%/4.2%/11.3%/7.4%/16%；归母净利润分别 为 34.9/57.1/38.9/18.1/42.2亿 元 ， 同比 增速 为-23.5%/7.4%/19.4%/-9.8%/20.9% ； 扣 非 归 母净 利润 分别 为 33.9/44.3/37.2/12.2/39.8亿元，同比增速为5.7%/5.5%/12.7%/-29.3%/17.7%。 2022年分销板块受多地疫情散发 的影响，院内门诊量受限，四大类药品管控，以及药品和器械集采的持续扩面，业绩增速持续放缓。2023Q1分销板 块疫后恢复性增长，且由于2022Q1业绩低基数，2023Q1增速表现亮眼。

展望2023下半年：1）紧抓疫后复苏主线。受疫情影响院内门诊量下滑，疫后门诊量、用药量持续恢复。此外，疫 后院内现金流压力减弱，流通企业回款账期有望缩短。2）业务转型逐步兑现。流通企业多年布局高毛利业务，如创 新药、中药、零售、SPD项目等，新增业务利润占比持续提升，逐步步入收获期。3）紧抓国企改革主线。国资委提 出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，促进整体经营质量提升，未来有望推进中长期激励，多 维考核结果联动管理层薪酬，激活企业活力。

药店：估值持续回调，业绩具备韧性，建议关注下半年布局机会

复盘2023年1-5月：业绩稳健增长，门诊统筹政策出台。1）政策利好：2023年2月15日，国家医保局发布《关于 进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》。我们认为此政策利好龙头零售药店获客，重点聚焦两点：统 筹门店申请条件优化，处方药加速外流。2）门店扩张提速：截至2023Q1末，各药店门店数分别为老百姓（11231 家）、大参林（10895家）、益丰药房（10865家）、一心堂（9344家）、漱玉平民（6041家）、健之佳（4192 家），2023Q1对应门店扩张同比增速分别为老百姓（+30.4%）、大参林（+28.6%）、益丰药房（+32.1%）、一 心堂（+6.1%）、漱玉平民（+63.9%）、健之佳（+33.8%）。3）可比门店增速提升：23年1月受疫情放开及春节 影响，发烧感冒药、抗原检测盒、保健品等需求量增厚，导致1月可比门店增速较高，相比去年12月高峰期环比下滑 。2月逐步恢复正常经营水平，上半年药店经营稳健，可比门店增速高于疫前水平。

展望2023下半年：门诊统筹政策落地有望在全国扩围，把握疫后“开店”与“店效”的双重弹性。1）门诊统筹政 策持续推进：7月1日起，云南、上海等地区零售药店预期纳入门诊统筹，有望对客流量和客单价有所拉升。2）门店 提速扩张：22年由于疫情影响门店扩张速度放缓，目前药店行业仍处于跑马圈地扩张规模的时间点，疫后预期提速 扩张。3）盈利能力：随着精细化管理，调整品类结构，高毛利的保健品、中药等占比持续提升，盈利能力下半年有 望稳定且小幅提升。4）由于去年12月疫后放开，在新冠精准科学化的防控趋势下，发烧感冒药、抗原检测盒以及防 疫物资的需求量大幅提升，导致Q4基数较高，预期今年药店Q4业绩表观增速承压。

医疗服务：关注具备业绩确定性细分赛道

2023Q1行业整体快速修复。我们剔除2022年上市公司、有大额商誉减值计提的公司，共选取11家 医疗服务A股样本公司，均为经营较为稳健成熟的医疗服务专科/综合医院。11家医疗服务公司 2023Q1收入148.1亿元（+22.7%），归母净利润11.2亿元（+585.8%），扣非归母净利润10.2亿 元（+379.5%）；2023Q1摆脱疫情影响，行业整体快速修复，消费属性赛道中积压需求释放，收 入端、利润端均实现高增长。

眼科赛道业绩确定性高，体检、口腔赛道业绩值得关注。医疗服务板块中偏消费属性赛道有眼科、 口腔、体检、中医诊疗等，2023年上半年疫后复苏消费赛道业绩出现分化，目前根据一季报情况， 从收入端同比增速来看（比较A股上市公司，港股标的暂未披露一季报），眼科赛道>体检赛道>口 腔赛道。眼科赛道中部分项目如屈光手术等具备一定需求刚性，所以为率先恢复的细分赛道，也是 一季度业绩表现最好的赛道，口腔赛道则由于种植牙集采政策于4月在全国展开，Q1种植牙项目未 出现大规模放量，一季度表现平淡。对于以上赛道，我们认为三季度眼科赛道仍能保持快速增长态 势；体检将迎来三/四季度业绩高峰，业绩值得期待；口腔赛道则关注后续种植牙放量趋势。

疫苗：关注重磅品种上市销售进展及传统疫苗复苏节奏

23Q1疫情影响逐渐减弱，期待23H2传统疫苗需求恢复。 板块23Q1收入166亿元（+15.6%）， 归母净利润39.5亿元（+2.2%），扣非归母净利润38.2亿元（+0.1%），收入端分品种来看，HPV 疫苗受疫情及疾控资源分配影响较小主要系其仍处于供不应求状态。但儿童苗、较刚需品种及有复 购属性品种受上述因素影响较大。展望23H2，疫情影响已经大概率消除，传统疫苗销售将逐渐恢 复到正常轨道当中，期待传统疫苗企业业绩回暖。

生命科学产品及服务：期待下游需求拐点到来

受新冠产品量价齐跌影响，板块Q1业绩有所承压。板块2022年收入88亿元（+29.8%），归母净 利润14.3亿元（-25.6%），扣非归母净利润13.1亿元（-24%），22年利润端下降较多主要系新冠 相关的原材料、存货、固定资产等计提资产减值影响，利润增速同比下降主要系新冠产品价格持续 下降，各企业加大费用投，扩充品类所致。分季度看，生命科学上游板块2023Q1收入16亿元（- 26.1%），归母净利润1.4亿元（-79.4%）。收入端下降主要系新冠检测相关产品需求下降所致， 利润端下降除收入规模下降外，叠加费用端抬升导致下降幅度更大。从盈利能力看，2023Q1板块 毛利率为45.2%（-11pp），净利率为8.6%（-22pp），四费率为37.2%（+16pp），净利率降低 幅度较大主要系新冠产品价格下降以及期间费用率提升所致。

CXO：宏观风险因素预期向好，估值体系重塑在即

行业维度：全球医药研发投入稳健增长，CXO行业高景气度或将持续。预计2022-2024年全球医药行业研发投入仍 将以2-4%的速度稳步增长；2022年起资本市场趋于冷静，1）海外：医药生物PEVC融资活动强度持续回暖：2022 年、2023M1-5全球医疗健康行业融资总额持续回升，分别为5609.7亿元（-52.8%）、2356.5亿元（-5.5%），融 资事件总数为2970件（-26.2%）、1205件（-8.2%）；2）国内：一级市场医疗健康投融资活动强度仍在波动，景 气度有望持续向好。2022Q3以来国内一级市场投融资情绪一度回暖， 2022年、2023M1-5国内医疗健康融资总额 分别为1458.9亿元（-58.5%）、396.9亿元（-34%），融资事件数分别为1091件（-24.3%）、383件（-18.2%）， 投融资额仍呈月度波动状态，创新药研发景气度有望持续向好。2022年我国创新药新增IND数量1226个（同比5%）、新增NDA数量208个（同比-1.4%），创新需求仍将持续，我们认为CXO行业仍是兼具确定性与成长性的优 质板块。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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